(Не) дорого. Почему (не) стоит покупать акции производителя яиц из Алуксне, который идет на биржу

Подписка на ценные бумаги APF Holdings продлится до понедельника, 30 октября, включительно. Цена одной акции — 6,81 евро. 

Если серьезная компания, привлекая инвесторов рекламой, не стесняется эксплуатировать образ золотого яйца — мифический, сказочный и «мемный» — то и нам стесняться нечего, решил Rus.LSM.lv, читая 544-страничный проспект IPO (Initial public offering — первичная подписка инвесторов на акции компании, выходящий на фондовую биржу).

Те «настоящие» инвесторы, которые изучают такие проспекты, на 23 странице могли улыбнуться, а суеверные — увидеть знак. Там, где указан адрес эмитента: Марупе, на улице Малдугуню. 

Maldugunis в переводе на русский — блуждающие огоньки, но в латышской коннотации (maldīgs) — обманные. Раньше по ночам их видели на болотах и кладбищах. Теперь ученые заявляют, что это оксидирование природных газов, пустяки, дело житейское, но

в мифологии разных народов, в том числе у латышей и славян, такие огоньки — явление потустороннее. Они себе на уме: в редких случаях могут указать, где зарыт клад, но в основном — заставят блуждать и заведут в болото.

Прообраз биржевых блогеров с их типичными заголовками «Почему я считаю, что компания “Пупкин Моторз” — это будущая Tesla». 

Если кто помнит советско-чехословацкий фильм про Спридитиса, с музыкой Иманта Калниньша и текстами песен Мары Залите — там есть момент с «обманными» огоньками (вот его начало), который многое может объяснить. Маленький герой, отправившийся искать богатство, клад — немного карикатурный образ начинающего инвестора, каким его нередко склонны видеть и сегодня. Увидев ночью на болоте россыпь денег-огоньков, Спридитис восклицает: Žāvējas gan nauda! Un daudz! («Во деньги сушатся! И много!») — и вместо анализа, не опасно ли это болото (и точно ли там деньги), бегает за огоньками с лопатой и пытается поймать их шапкой. А те распевают под музыку Калниньша: nāc-nāc-nāc, ķer-ķer-ķer («иди-иди-иди, лови-лови-лови») — и манят в трясину.

Жадность или страх — два хрестоматийных мотива в биржевых играх, из которых должен победить кто-то один, об этом написаны тысячи книг и статей.

Мальчик выбирает жадность. 

От реальной смерти (конечно, с поправкой, что это реальность сказки) его спасает другой латышский мифический персонаж, Мать ветров. На вопрос Спридитиса — «А как же я теперь без огоньков клад найду?» — она отвечает фразой, которую хоть раз да услышит любой начинающий инвестор или биржевой спекулянт: «Умник какой, задумал без труда богатство получить?» 

Если же в приметы и мистику вы не верите, юридический адрес эмитента на Улице Обманных Огоньков вас не смущает, и досюда вы дочитали — перейдем к серьезным вопросам.

Главный актив APF Holdings — алуксненское производство куриных яиц, продукцию которого можно встретить в латвийских торговых сетях (и под собственным брендом Oluksne, и в упаковках сетевых private label). Производство основано в 1961 году, впоследствии устаревало, деградировало, и в 2011-м вовсе прекратило работу, пока в 2016 году заброшенную площадку не выкупил частный инвестор — выходец из банковской отрасли Юрий Адамович, специализирующийся на реструктуризации «проблемных» активов (также владеет Industra Bank и рядом других компаний).

В новое производство — три ангара-курятника — было вложено около 15 млн евро, при этом в одном из них птицы держатся в клетках (что экономически эффективнее), а двух — в более свободных условиях. Это важно, так как европейские требования к содержанию животных ужесточаются, а с 2025 года многие торговые сети (в том числе в Латвии) планируют вовсе отказаться от продажи яиц, полученных от несушек в клетках. Чтобы построить еще два курятника (т.е. четвертый и пятый), а также «побочные» производства биогаза и удобрений, компания планирует вложить еще 16,7 миллионов, и 7 из них предполагается привлечь через биржу. 

В цифрах план таков: в 2025 году производство яиц вырастет с нынешних 113 млн — до 178 млн штук в год. Оборот — с 11,2 до 25,6 млн евро, прибыль (EBITDA) — в четыре раза, с 2,1 до 8,5 млн евро (подробности тут). Адамович поясняет, почему он верит в эту отрасль. Во-первых, яйца, как и курятина — наименее затратный в производстве протеин животного происхождения, значит, спрос будет всегда. Во-вторых, большая часть стран ЕС, в том числе Балтия — испытывают дефицит «яйценосных» мощностей, особенно в сегменте «свободных» (не в клетках) кур, и этот дефицит никуда не денется и после 2025 года. 

Компания выпустит чуть более 1 млн новых акций, после IPO биржевым инвесторам будет принадлежать около 20% всего капитала. Крупнейшим совладельцем останется Адамович, который не планирует выходить из бизнеса, а, начиная с 2026 года, обещает выплачивать дивиденды — до половины от годовой прибыли. 

«Если бы было дешево, я бы взял побольше. Пока же решил, что сейчас возьму немного, и посмотрю, что дальше будет. Если до 2025 года, пока они будут реализовывать свой проект, на рынке будет волатильность, и цены “просядут” — тогда, наверное, еще доберу», — говорит о своем личном инвестиционном портфеле Андрей Мартынов, глава INVL Asset Management.

О цене он говорит так: недешево (подробней о том, что такое «дешево» и «дорого» — в конце статьи). Но нужно оценивать не те показатели (бизнеса), которые сейчас, а те что могут быть через 2 года, поясняет Мартынов: «С учетом перспективы, цена выглядит нормальной — если развитие пойдет по плану. Но риски на пути к их светлому будущему тоже видны, и за них, я считаю, мог бы быть больший дисконт (в цене акций — С.П.)».

Основные риски — это даже не птичий грипп, о котором традиционно волнуются журналисты (и который на птицефермах в Латвии с 1991 года не был констатирован ни разу), а цены на энергию и корма, которые никто не может ни предугадать, ни контролировать. «Если оба эти параметра сыграют негативно, если начинаешь закупать зерно и электричество в два раза дороже, чем было написано в бизнес-плане — прибыль окажется не такой, как ты надеялся», — рассуждает Мартынов.

Ему нравится, что это будет самое современное производство яиц в Балтии — если, разумеется, все пойдет по плану. Нравится команда: «У них развитие предприятия идет, как по хорошему зарубежному учебнику».

Большинство участников рынка сходится в двух вещах. Во-первых, акции — не дешевые, или даже и вовсе дорогие (как пошутил один эстонский инвестор — за каждую курицу в ходе IPO хотят собрать по 103 евро). Во-вторых, менеджмент — хороший. 

Однако из этих отправных точек, судя по опубликованным мнениям, можно прийти к двум противоположных решения:

• цена высоковата, но менеджмент хороший — так что акции куплю сейчас.
• менеджмент хороший, но цена высоковата — так что сейчас не куплю.

Пожалуй, самую оптимистичную оценку опубликовали аналитики Enlight Research, по мнению которых, при «базовом» сценарии (не самом оптимистичном и не самом плохом) т.н. «справедливая цена» предприятия — 51 млн евро, или по 8,92 евро за акцию. То есть, на 31% выше цены IPO. 

«Надо ли покупать APF? Цена хорошая? Она вырастет?» — спрашивает знакомая, которая обычно с интересом следит за случаями выхода латвийских предприятий на биржу.

На все три вопроса — один короткий ответ: никто на самом деле не знает. 

Оценки опытных участников рынка про «дешево» или «дорого», как и заявления самого Адамовича, что цена «справедливая», могут ничего не значить с точки зрения шанса на этих акциях заработать (и если заработать, то сколько и как быстро).

Одни «дорогие» по мнению большинства акции через неделю на бирже могут вырасти еще на 20%, другие «не дешевые» — остаться на том же уровне, или даже упасть. 

Акции выходившей на биржу в 2017 году Madara Cosmetics многие местные инвесторы и эксперты тоже считали слишком дорогими, — но в первый же день торгов они выросли еще на 20%, позволив спекулянтам быстро заработать. Спустя четыре года, в 2021-м, когда стало ясно, что бизнес-план — работает, цена на бирже была уже в четыре раза выше уровня IPO (а потом, когда рост почти остановился — упала от пика в два раза).

Пример из разряда анекдотических — выход на биржу эстонского лидера «зеленой» энергетики Enefit Green в 2021 году. «Дочка» одного крупного эстонского банка, специализирующаяся на инвестициях в «зеленую» энергетику, тогда решила не покупать эти акции, написав в своем обзоре: цена (2,9 евро) — чрезмерная, в Европе многие коллеги по отрасли оцениваются дешевле. Через месяц после IPO на биржевых торгах акции Enefit Green стоили уже не 2,9, а около 4 евро. А весной этого года максимальная цена приближалась к 5 евро (цена 20 октября — уже гораздо ниже, 3,86 евро, но все равно выше, чем на IPO).  

Выход компании на биржу, и сопутствующий этому вопрос — стоит брать или нет — почти никогда не имеет четкого ответа в виде «да, точно надо» (об эмоциях и хайпе, как драйверах цены, мы уже писали тут). Или, как однажды заметил один крупный местный трейдер: биржевой рынок только 20% времени прогнозируем очень легко, тогда как остальные 80% времени прогнозировать что-либо очень сложно.

Та же знакомая осенью 2021 года вложила небольшую сумму во время IPO Virši-A, местного оператора сети заправок. Как и многие тогда, купила немного, 100 акций по 4,49 евро: за такой пакет компания давала «карту акционера» с программой лояльности — бесплатными бонусами и скидками. 

Счастлива ли она сегодня, что купила эти сто акций? Да, потому что за прошедшие два года, как акционер, прилично сэкономила на кофе (скидка 30%) и топливе (минус 7-8 центов за литр). Была бы она счастлива, если бы два года назад купила не сто, а тысячу акций — не чуть-чуть ради карты скидок, а ради преумножения капитала? Ответ «да», — только если бы успела после IPO сразу перепродать на бирже, когда они за пару недель выросли почти до 6 евро. И «нет» — если бы тогда не успела продать: за последние полтора года акции чаще всего стоили дешевле, чем во время IPO (например, цена 20 октября — 4,38 евро). Схожая история с ценными бумагами пенсионного управляющего Indexo, которые во время IPO, летом 2022 года, предлагались по 14 евро. В какой-то момент они выросли до 17 евро, а с июля этого года — стоят дешевле первоначальной цены IPO (20 октября — 13,65 евро).  

Возможно, ответ на вопрос, почему оценки дешевизны и дороговизны очень часто не совпадают с дальнейшей динамикой на рынке — в том, чьи это оценки.

Как правило — инвесторов и экспертов в Латвии. Но спрашивать логичней тех, кто платит. А это в случае латвийских IPO — нередко в большей степени эстонцы.

APF на эстонских форумах обсуждают мало. Представители компании во время подписки съездили на инвестиционную презентацию в Таллин, и попытались убедить соседей вложиться в «золотые яйца» из Алуксне, — с шутками, что это почти эстонское предприятие, всего 15 километров от границы. Результат скоро увидим.

«Дорого!» или «точно не дешево!» — в случае с латвийскими IPO это практически обязательный аккомпанемент со стороны потенциальных покупателей. И это логично — не логично было бы обратное, когда предприятие (его владельцы) продавали свои акции задешево. Последний раз в Латвии такое случалось в начале «нулевых», на исходе приватизации за сертификаты Latvijas Gāze и Latvijas Kuģniecība, когда продавцом выступало государство. 

Тут стоит уточнить для тех, кто еще не инвестировал в акции: «дорого» (и «не дорого») — это не про просто про цифры в цене. На практике ценная бумага за 10 евро иногда может считаться дешевой, а за 5 евро — дорогой.

Важно другое — как цена соотносится с рядом финансовых показателей компании. Например, с чистой прибылью.

С прибылью EBITDA. С «чистым» денежным потоком (cash flow). С балансовой стоимостью. В некоторых случаях — с дивидендной доходностью.

В «народных» инвестиционных кругах самый популярный ориентир, на который равняются чаще всего — это показатель P/E (price/earnings), когда цена одной акции сравнивается с чистой прибылью компании, заработанной в пересчете на одну акцию. Например, если инвестор услышит, что у торгуемой на бирже акции P/E равен семи (то есть цена одной акции равна семи годовым прибылям, в расчете на акцию) — подумает, что это явно дешево, и будет недоверчиво искать риски в бизнесе, в закредитованности, или в плохом отношении к миноритарным акционерам, из-за чего те не горят желанием за эти ценные бумаги переплачивать. А если услышит, что P/E = 50 или 100 — задумается, почему же так дорого (возможно, там предприятие на этапе роста, и есть надежда на многократное увеличение прибыли в будущем).

В случае с акциями APF по 6,81 евро показатель P/E по результатам прибыли в 2022 году составляет 96,7, но в будущем с ростом прибыли этот коэффициент будет снижаться, — и в 2025 году он предполагается на уровне в 10,4 (прибыль на одну акцию составит 65 евроцентов), указано в расчетах Enlight Research. По меркам Балтии последняя цифра — недорого. Но этот сценарий реализуется, если сбудутся прогнозы прибыли для 2025 года. Пока же это прекрасное будущее — на бумаге, а дальше — вопрос к инвесторам: верить в бизнес-план или нет.