1. Первый блин еще не готов
Когда Ашераденс говорил, что именно первый выход госкомпании на биржу должен стать успешным примером для остальных, собеседники Rus.LSM.lv в финансовой отрасли делились сомнениями: airBaltic в качестве первопроходца может оказаться не лучшим вариантом.
«Я по-прежнему сомневаюсь, что airBaltic готов к бирже, — говорит сейчас глава INVL Asset Management Андрей Мартынов. — Я там скорее вижу риски, что в случае выхода на биржу может выйти “первый блин комом”, а не история успеха. Прежняя их бизнес-модель, когда обслуживался и Восток, и Запад. Теперь ее нет, а как работает их новая бизнес-модель, пока не ясно».
Чтобы компания была готова, она должна или начать зарабатывать прибыль, или хотя бы продемонстрировать ростом показателей, что светлое будущее скоро настанет,
говорит Мартынов. Сейчас дела так не выглядят: «Судя по недавней эмиссии облигаций под 14,5%, инвесторы закладывают большой риск, что долг не будет возвращен. Неужели потенциальные покупатели акций, которые в случае неудачи рискуют потерять все свои инвестиции, этого риска не увидят?»
Что же не нравится инвесторам?
2. «Капитал Шредингера»: его вложили, и его нет
В феврале министр финансов был уверен: уже в этом году airBaltic будет на бирже, и этот его оптимизм разделяло руководство компании. Однако ближе к лету можно было заметить некоторые сомнения: тогда глава airBaltic Мартин Гаусс в интервью Delfi сообщил: решение еще не принято, и выход на биржу может оказаться не таким скорым.
Недавняя эмиссия облигаций, степень риска которых международные инвесторы оценили, как «джанк» (то есть «мусорные»), тоже заставляет задуматься о застарелых «болезнях» авиакомпании, которые так и не были «вылечены». Например, хронически плохой баланс.
Эту проблему признавало и руководство. В том числе из-за нее поиск стратегического инвестора для airBaltic в 2018 году закончился ничем, говорил в начале года финансовый директор авиакомпании Витолд Яковлевс (видео, начиная с 1 ч. 48 мин.). Сам он пришел в нее в 2011 году, когда предприятие выбиралось из предыдущего большого кризиса. Из этих 12 лет только пять (с 2016-го по 2020-й) собственный капитал компании не был со знаком минус.
После огромных убытков в годы ковида — более 400 млн евро, которые только частично компенсировались государственными вливаниями в 340 млн евро — собственного капитала в авиакомпании по-прежнему нет: он отрицательный. По данным (.pdf) на конец марта 2024 года, сумма обязательств (1,45 миллиарда) превышает сумму всех активов (1,36 млрд) компании на 84,3 млн евро — это и есть минус, который отражен в балансовой графе «капитал».
Как именно это мешает бизнесу? Вернемся в начало года и процитируем Витолда Яковлевса (видео, с 1 ч. 48 мин.): «Капитал негативный — это значит, что мы платим за заемный капитал очень высокие процентные ставки, и если нам нужно конкурировать на свободном рынке с другими авиакомпаниями, которые платят за заемный капитал более низкие процентные ставки, то мы в этой конкуренции все время находится в более слабом статусе».
Подтверждение этих слов все увидели в мае, когда со второй попытки удалось найти покупателей на облигации airBaltic под 14,5% годовых. И хотя руководство компании поспешило назвать продажу ценных бумаг успехом, эксперты уточняли: это самая дорогая ставка по облигациям, выпущенным в Европе в этом году, и такой процент — «как у ростовщиков».
Реально ли вывести на биржу компанию, у которой собственный капитал со знаком минус? «Я таких случаев не припомню», — отвечает на вопрос Rus.LSM.lv Андрей Мартынов, глава INVL Asset Management. Впрочем, все может быть, допускает он: «И еще надо посмотреть, может, к ноябрю (когда будут опубликованы финансовые отчеты за 9 месяцев, — С.П.) ситуация в бизнесе улучшится. Может там в апреле и мае взрывной рост и прибыль, а мы и не знаем».
3. Прибыль и зеркала заднего вида
Как обычно выглядит IPO для мелких инвесторов? Если упростить — и не рассматривать выход на биржу «стартапов», которые находятся в начале развития, и пока не начали зарабатывать — для «хорошей истории» нужны две составляющие. Во-первых,
компания должна показать, что у нее уже есть жизнеспособный бизнес
(которому не нужна дополнительная поддержка, и который не надо спасать). И второе: инвестору нужно продать план «прекрасного завтра» — с ростом продаж и прибыли.
Обычно эта история «два в одном»: ты веришь в светлое завтра, потому что уже вчера и сегодня компания демонстрировала быстрый рост — и предлагает потенциальным инвесторам в этом росте поучаствовать. Те вообще склонны верить в тренды. Или, как говорил Нормунд Бергс, имевший опыт IPO SAF Tehnika еще в 2004 году:
главное — нарисовать инвестору эту «клюшку», график роста, уходящий резко в небо.
И тут в случае с airBaltic возникает вторая после плохого баланса проблема: в данный момент мы видим резкий рост оборота, но не видим, чтобы это была стабильно зарабатывающая компания. Хотя, казалось бы: прошлый 2023 год по цифрам (.pdf) — 33,7 миллионов евро прибыль, 668 миллионов оборот — выглядит явным улучшением. Но нужно учесть, что половина этой прибыли, или 16,6 миллионов, получены не от основной бизнес-деятельности, а случайно, из-за валютных колебаний (стр 22. годового отчета; .pdf ).
Кроме того, всю заработанную в прошлом году нетто-прибыль «обнулил» неудачный первый квартал 2024 года: убытки в нем (.pdf) составили 40,6 млн евро. В компании говорят, начало года для индустрии всегда не лучший период, и продолжают сохранять оптимизм, что новая бизнес-модель компании будет успешной.
«Главное — понимать, что стратегия предприятия хороша только тогда, когда она понятна инвесторам. Если она не интересна и не понятна инвесторам, ее очень трудно продать на рынке», — говорил в начале года Витолд Яковлевc.
Привлечь стратегических инвесторов — другую, большую авиакомпанию — у airBaltic в недавнем прошлом не получилось, но Мартин Гаусс в интервью Reuters этой весной не терял надежды, что это случится в будущем (в качестве позитивного примера упомянув швейцарскую Swiss в составе группы Lufthansa). Если же говорить о финансовых инвесторах, в том числе о частных лицах, которых принято называть ритейл-инвесторами — они, как правило, не являются экспертами в отраслях, в которые вкладывают деньги. Покупая акции Virši-A, Madara или Apple, они (за редкими исключениями) не компетентны в торговле топливом, рынке эко-косметики или гаджетов. То, что
они оценивают, если речь о зрелой компании — финансовое настоящее и прошлое, трек-рекорд, послужной список.
Конечно, это не идеальный критерий, что породило среди профессионалов массу шуток и идиом. Мол, инвестор — как водитель автомобиля, который пытается увидеть дорогу впереди, смотря в зеркало заднего вида. Или схожее, от ветерана инвестиционной индустрии Уоррена Баффета: «В деловом мире зеркало заднего вида всегда четче, чем лобовое стекло». И — да, любой брокер вас предупредит, что историческая доходность не гарантирует аналогичных результатов в будущем). Но тут
можно перефразировать Черчилля: историческая доходность не лучший ориентир, но остальные еще хуже.
И вот тут — с исторической доходностью и успехами — у airBaltic тоже проблема. Если посмотреть результаты за последние 10 или 15 лет, то в плохие времена компания терпит большие или чудовищные убытки (и ее раз за разом спасает государство), а в хорошие — есть сравнительно небольшая прибыль, позволяющая держать голову еле-еле выше воды. Слой масла на этом бутерброде даже в хорошие времена был тонок.
И airBaltic — как тот борющийся за жизнь персонаж из знаменитого мема «тонущий ребенок в бассейне»: утонуть, пожалуй что, не дадут, но жить больно.
4. Как стать миллионером — из миллиардера
Одно из «осложнений» после ковида — инвесторы разлюбили авиаперевозки, отмечал в начале года финансовый директор airBaltic Витолд Яковлевс. Отрасль стала считаться слишком рискованной.
Что стоит держать в голове тем, кто будет оценивать покупку акций airBaltic: в плохие времена авиакомпании — тот редкий вид бизнеса, в котором вам, как акционеру, могут предложить нечто крайне необычное. Нет, не приостановить дивидендные выплаты — это как раз обычное дело. Есть вещи для инвестора пострашнее. Внести дополнительный капитал, купить новую эмиссию акций. Старый капитал тает, его нет или почти нет, нужен новый.
Можно отказаться. Результат в таком случае можно увидеть и по airBaltic: государство, до пандемии владевшее 80% компании, несколько раз вносило дополнительный капитал, а второй акционер, датчанин Ларс Туссен, у которого было 20% — отказался. И его 20% превратились в 2%.
Оба варианта — вносить новые деньги или нет — для инвестора плохие: те, первоначальные, инвестиции в любом случае утрачены почти полностью.
Пример Туссена, который теперь признает, что никогда не вернет вложенных средств — не уникальный. Многие авиакомпании в кризис не избежали выпуска новых акций, которые драматически размывали долю и резко снижали цену «старых».
Например, вот с чем столкнулись 85 тысяч акционеров биржевой компании Finnair, половина которых в 2020 году владела (.pdf) небольшими пакетами до 1000 акций (при этом 55,9% принадлежало финскому государству).
Спойлер: их доли превратились, как бы это помягче сформулировать… в тыкву.
► Пропустить подробности про Finnair и читать дальше про airBaltic ▼
Слезы акционеров Finnair: было 500 евро — стало 3
В относительно спокойном 2019 году акции Finnair на пике стоили дороже 8 евро, но к концу года заметно подешевели (.pdf): до 5,88 евро (запомним эти цифры). Только начавший распространяться вирус уже упоминается в годовом отчете-2019, но как-то вскользь, а не как «крупнейший за 100 лет для авиаиндустрии кризис» (формулировки в последующие годы).
Большинство акционеров Finnair в начале 2020 года еще не подозревает, как дальнейшее скажется на их благосостоянии. До тех пор, пока летом компания не объявляет о выпуске новых акций на 500 миллионов евро. Всем акционерам предоставляется право первой руки на покупку ценных бумаг, из расчета «на 1 старую — 10 новых», при этом цена «новых» выглядит непривычно «дешевой» — 40 евроцентов за штуку. Все помнят, что еще буквально вчера они стоили 5 евро — и понимают, что новая эмиссия, если в ней не участвовать, через размывание старого капитала по сути «выводит тебя из игры». Психологически это стимулирует покупать. После эмиссии и новые и старые акции — одинаковы, никаких отличий, и на бирже они торгуются по 0,6-0,7 евро.
Те, кто решили «не кидать хорошие деньги вслед за плохими», — остались с тем же количеством ценных бумаг. Только
если раньше, к примеру, 100 акций стоили порядка 500 евро, то к концу 2020 года — примерно 60-70 евро.
В последующие годы они продолжат дешеветь: в 2023-м — уже 30-40 евро. И нет, это еще не конец истории.
В конце 2023 года, когда пандемия уже осталась в прошлом (но авиаперевозки еще не вернулись к докризисным показателям), финской авиакомпании на усиление капитала потребовалось еще 570 миллионов евро. По прежней схеме: акции к этому времени стоят около 0,30 евро за штуку, и на каждые 100 старых акционер имеет право купить 1350 новых, заплатив за каждую всего по 0,03 евро (три евроцента) за штуку. Снова тот же стимул: не будешь участвовать — твоя доля будет размыта в 13,5 раз. После подписки, к концу года, старые и новые акции на бирже будут стоят 3-4 цента, а в 2024-м продолжат падать.
Теперь посчитаем: тот, у кого в начале этой истории имел 100 акций, и никаких новых ценных бумаг не покупал — в конце 2023 года прежнему владел 100 акциями. Правда, после двух эмиссий они стоили не порядка 500 евро, а… 3-4 евро. В марте 2024 года компания, чтобы избавиться от миллиардов «центовых акций», провела «реверсный сплит», слияние: каждые 100 объединили в одну. Цена продолжала падать: в июне — 2,6 евро, дешевле, чем во время последней подписки.
Ирония в том, что те, кто в 2020-м и 2023-м пытались «отыграться» — кто участвовал в эмиссиях и ничего не продал — на данный момент в еще большем минусе: к размыванию старого капитала добавилось почти безостановочное падение цен на бирже.
Да, есть нюансы: свои права на покупку акций можно было продать на бирже другим желающим, и получить небольшую компенсацию. Но кардинально результат это не меняло. Плача и ругательств от мелких акционеров Finnair, которые в эмиссиях не участвовали — полны просторы трейдерских форумов. Они, как и Ларс Туссен, понимают:
шансов вернуть вложенное у них нет.
Но для бизнеса столь «безжалостное» (к акционерам Finnair) усиление капитала дало свои плоды. В мае Finnair выпустила облигации на 500 миллионов евро со ставкой, которой латвийские конкуренты могут завидовать — 4,75%.
Эту не уникальную для индустрии историю стоит знать тем условным «пенсионерам из Видземе» и прочим ритейл-инвесторам, про потенциальный интерес которых глава airBaltic Мартин Гаусс недавно сказал: когда мы пойдем на биржу, этого будет трудно не заметить — реклама в корпоративном светло-зеленом будет буквально везде.
5. Про дебют и дебютанток
Важно помнить: в случае серьезного кризиса «потенциал боли» для инвесторов авиакомпании превышает все то, с чем могут столкнуться акционеры Tet, LMT, Augstsprieguma Tīkls и прочих дивидендных «дойных коров». Которых, возможно, когда-нибудь тоже доведут до IPO.
По мнению Андрея Мартынова,
для всех было бы лучше, если бы первыми на биржу выходили наиболее стабильные, зрелые, прибыльные и платящие дивиденды компании — лидеры телекоммуникаций и энергетики.
«Дебют всегда важен. И особенно успех первого IPO психологически важен для ритейл-инвесторов, которые попробуют купить акции в первый раз, — говорит глава INVL Asset Management. — Поэтому я постоянно и призываю к организации отдельной льготной подписки для жителей: например, 100-200 или 500 акций в одни руки, но со скидкой. Чтобы заинтересовать больше людей, дать им попробовать эту возможность — инвестировать на бирже. И чтобы хотя бы в первый раз у них была гарантия на этом заработать».
