Война и крем. Что происходит с «модными» акциями Madara Cosmetics

● Эта статья НЕ является рекомендацией (не) покупать или (не) продавать ценные бумаги!

Популярное мнение в соцсетях, которое как будто все объясняет (на самом деле — нет), звучит так: «Просто глобально все акции рухнули».

Мировые биржи в этом году действительно переживали спад на десятки процентов. Тут сплелись война (но не только), рекордная инфляция (особенно цены на энергию), снижение покупательской способности населения, ожидание рецессии в Европе и Америке, и множество других взаимосвязанных факторов. Но общий негативный фон давит на всех не одинаково. 

Например, у SAF Tehnika именно 2022-й — рекордно успешный для бизнеса, но при этом на рынках царит пессимизм, и акции компании с начала года выросли всего на 5%. У Delfin Group — тоже рекордно хороший год, акции подросли на 7%. У Virši-A не случилось ничего страшного — и акции немного подешевели (минус 8%). Котировки Madara за это время  рухнули на 44% (вся статистика — на 21 декабря) — и это с отрывом худший показатель среди 12 латвийских компаний, которые котируются на местной бирже Nasdaq.

Смотря почем (когда) покупали. Начнем с предыстории. Madara Cosmetics вышла на биржу в 2017 году, через процедуру IPO (Initial public offering — публичное предложение акций). Ценные бумаги изначально предлагались по 6,25 евро за штуку. Многие инвесторы тогда посчитали эту цену как минимум недешевой, а то и дорогой (мы об этом писали тут). Однако спрос в ходе IPO превысил предложение,  и организаторам даже пришлось ввести ограничение для частных лиц — не более 500 акций в одни руки. После этого на бирже котировки почти сразу выросли до 8 евро.

Таким образом, 5 лет назад, купив и почти сразу продав 500 акций, можно было «положить в карман» 875 евро прибыли — или, как мы тогда писали, «заработать на новый iPhone».

Но иногда лучше не спешить. Тот, кто про купленные в 2017 году акции «забыл» на следующие 4 года, в 2021-м, проверив в интернет-банке свой счет ценных бумаг, мог обнаружить следующее: вложенные в покупку 500 акций Madara 3125 евро превратились в 15 000 евро (по 30 евро за штуку). Плюс за это время «накапали» дивиденды.

Теперь же, в конце декабря 2022-го, цена акции в 15-16 евро может вызвать смешанные чувства у тех, кто держит их с самого начала. С одной стороны, 16 евро — это все еще на 156% выше цены IPO 2017 года. Среднегодовая доходность от такой инвестиции составила более 20% в течение 5 лет подряд (без учета полученных дивидендов). С другой стороны — всего год назад они стоили почти вдвое больше! 

И совсем невеселая история — у тех, кто год назад покупал Madara по-дорогому, за 30 евро или около того.  

Если бизнес не растет — акционерам очень больно. Что важно понимать про акции Madara на бирже — с точки зрения инвесторов, это типичное «вложение в рост», или «акция роста» (growth investment). Это ценные бумаги компаний, бизнес которых находится на ранней стадии развития: инвесторы верят, что там «все только начинается» и «лучшее, конечно, впереди». 

В хорошие для бизнеса периоды «акции роста», как правило, стоят на бирже особенно «дорого» — это если оценивать классические измерители,  вроде соотношения цены акции к прибыли (P/E — price/earnings), или цены к обороту. Когда бизнес быстро растет, инвесторы верят, что так будет и дальше, — они согласны платить за ценные бумаги их будущую стоимость, в которую уже заложен дальнейший рост. Типичные примеры в мире — Tesla, Netflix (до падения), а также множество других технологических и интернет-компаний. В Латвии «акций роста» не так много, но они есть: Madara (до падения) и Indexo. 

Madara 5 лет назад выходила на биржу относительно маленьким предприятием: оборот в 2016 году составлял лишь 5,8 млн евро. Но уже тогда было видно, что продажи из года в год увеличиваются на десятки (30-40) процентов. И, в отличие от в то время убыточного «ветерана рынка» Dzintars, бизнес Madara работал с постоянно увеличивающейся прибылью. Когда компания во время IPO предложила инвесторам свои акции по 6,25 евро за штуку, весь бизнес оценивался, таким образом, более чем в 20 миллионов, или в 4 годовых оборота. По меркам Балтийской биржи это было дорого. Но у руководства был аргумент — план за 3 года достичь оборота в 15 млн евро, с нетто-рентабельностью в 15-20% (это 2,3-3 млн чистой прибыли).

В то время многие биржевые инвесторы оценивали такие планы с осторожностью: для этого бизнес должен был ежегодно увеличивать продажи на 30%, и так — три года подряд, довольно сложная задача. Однако в ковидном 2020-м году обе эти цели были перевыполнены: оборот составил 16 млн евро, прибыль — 3,4 млн. 

А в 2021-м году оборот Madara уже достигал 19,4 млн евро (рост на 20%), прибыль — 3,6  млн. Также в прошлом году цена акций на бирже достигла исторического максимума в 31,2 евро — хотя многие инвесторы тогда говорили, что это уже чересчур и не поддается разумной логике.

Нынешнее падение котировок Madara — типичный пример, что бывает с «акциями роста», когда бизнес вдруг перестает расти. Рынок на такое реагирует безжалостно.

Не ковид, так война. В причинах такого обрушения акций именно Madara есть две составляющие: общий, плохой для всех, глобальный фон и результаты конкретного бизнеса.

На первый — быстрый — взгляд могло показаться, что прямых рисков для бизнеса Madara из-за войны не так много: продажи в России, Украине и Беларуси составляли менее 1% от всего оборота компании, сырье в этих странах не покупалось. Более 90% оборота Madara традиционно приходится на страны ЕС, а крупнейшие рынки сбыта — Латвия и Финляндия.

Быстрый первый взгляд оказался ошибочным.

Тревожным стал уже первый квартальный отчет (за январь — март). Оборот «компании роста» вырос незначительно, лишь на 7,4% (за три месяца — 4,8 млн). Руководство тогда в качестве причин упомянуло и ковид, и войну, — но все же подтвердило свой прежний прогноз: достичь 27 млн евро годового оборота в следующем, 2023, году.

Из-за войны особенно пострадал спрос на косметику в Центральной и Восточной Европе, так как потребители переключились на покупку более жизненно важных товаров, а из-за инфляции упала покупательская способность населения, сообщалось, в свою очередь, в аналитическом обзоре LHV в июне. (Перефразируя с аналитического на человеческий: когда твоя привычная «продуктовая корзина» в Rimi и Maxima резко подорожала, а СМИ пишут про будущие счета за отопление — с покупкой эко-косметики многие решат притормозить). Аналитики LHV в июне снизили свою оценку «справедливой стоимости» (fair value) акций Madara с 23,8 - 26,3 евро до 19,5 - 21,6 евро. 

По итогам второго квартала (за апрель — июнь) стало ясно, что ситуация не улучшается. Рост оборота за полгода составил лишь 3% (10,2 млн за 6 месяцев), прибыль — и вовсе упала на 46% (1,26 млн). Среди причин упоминались рост цен на сырье, транспортировку и энергоресурсы, влияние глобальных политических и экономических факторов, а также рост конкуренции в сегменте е-коммерции. И что особенно заметили инвесторы: цель по годовому обороту — 27 млн евро — руководство Madara передвинуло на 2024 год (теперь цель на 2023-й — 22 млн евро). 

Наконец, в ноябре вышел последний отчет за 9 месяцев — и оказалось, что ситуация еще  ухудшилась. Оборот «компании роста» ушел в минус (-4,2%, 14,2 млн евро за три квартала), а отдельно в 3-м квартале — упал на целых 19% (4 млн за три месяца). Самое большое падение — в Латвии (на 36%), в остальных странах ЕС вместе взятых — на 11%. Данных о прибыли пока нет — их компания сообщает раз в полгода, а не ежеквартально.

Наблюдая за тем, как акции Madara дешевеют в этом году, можно заметить два типа падения, которые чередуются. Первый вариант — после плохих новостей о бизнесе (главным образом — после публикации финансовых отчетов). Второй — «за компанию», после того, как в очередной раз падают мировые биржи, главным образом в Америке. Последний вариант может быть довольно типичной моделью поведения инвесторов, которые, например, продают не так сильно подешевевшие акции, чтобы купить что-то еще более дешевое. Или просто решают «выйти в кэш», посидеть в сторонке.

Еще одна важная особенность акций Madara — они очень неликвидные. То есть — ими очень-очень мало торгуют. Даже по меркам маленькой местной биржи. С начала года и по 21 декабря — то есть почти за полный год — было совершено сделок с 39,7 тысячами акций, на сумму 832 тысячи евро. День, когда объем торгов составляет менее 100 акций — вариант нормы для Madara. 

Почему ценные бумаги популярной в Латвии компании мало кто продает и покупает? Главная причина — этих акций просто физически мало. Капитал компании состоит из 3,77 млн акций, при этом 5 крупнейших владельцев, которые сами работают в этом бизнесе, контролируют большую часть (84%). И обычно это не те люди, которые торгуют своими ценными бумагами на бирже. 

Во-вторых, многие мелкие акционеры не стремятся свои акции продавать — они держат их  ради «бесплатных бонусов». А именно: владельцам не менее 50 акций два раза в году, весной и осенью, бесплатно присылают набор косметики стоимостью примерно в 40 евро. Изначально, в 2017 году, для этого было достаточно владеть 26 акциями, но в 2020 году для новых акционеров планка была повышена. 

В мире подобные программы лояльности для инвесторов — явление довольно редкое, но и не то чтобы уникальное. Например, в США еще недавно для акционеров Ford были скидки на покупку новых авто, а крупнейшая сеть кинотеатров AMC предлагает своим акционерам скидки на билеты и бесплатный попкорн. В Латвии свои бесплатные бонусы (кофе и фастфуд) есть у акционеров сети заправок Virši-A (для этого нужно иметь не менее 100 акций). 

Судя по откликам (и не только в среде опытных инвесторов), для многих именно бонусы становились мотивом к покупке минимального числа акций Madara. Логику можно понять — и просчитать: 50 акций по 15-16 евро — это 750-800 евро, за которые ежегодно выдают продукцию стоимостью в 80 евро (2 посылки). То есть, только «доход натурой» составляет 10% в год, и получается, что всю инвестицию только «продуктами» можно отбить за 10 лет.

Отчасти эта программа лояльности поддерживает цену акций на бирже — убирает с рынка часть мелких продавцов и привлекает покупателей. Как сообщил Rus.LSM.lv член правления Madara Улдис Илтнерс, в компании около 2 тысяч акционеров (после IPO в 2017-м году их было примерно 800), и у большинства — не менее 50 акций.

Madara только начинает «брать» западные рынки, а война — не норма, норма — мир. Но это не точно.

С одной стороны, нынешний 4-й квартал (с октября по декабрь, результаты узнаем в феврале 2023 года) — с рекордной инфляцией и со счетами за отопление — вряд ли дает повод надеяться на рост продаж косметики Madara, особенно на латвийском рынке. Улучшения ситуации в этом году не ждут и эксперты LHV.

С другой стороны — если смотреть не через квартальную оптику «сейчас все плохо» (которую еще называют «квартальной близорукостью»), а на перспективу 5-10 лет — возникает другой, большой, вопрос: есть ли основания думать, что бизнес Madara достиг потолка и исчерпал свой потенциал роста? Оптимисты наверняка ответят, что до войны экспортная экспансия Madara Cosmetics была на очень ранней стадии, а любая война когда-то заканчивается. Пессимисты наверняка скажут, что эта война может быть надолго.